编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。

(资料图片)

2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。

为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道——“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？

与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。

观点网2021年刚迈过千亿门槛的越秀地产，在“群雄竞起”的局面下并不特别引人注目。

根据观点指数《2021年度房地产企业销售表现》，当年全口径销售额超千亿房企共有44家，权益销售超千亿房企26家，越秀地产分别位列35、24。

对于这家坐拥双国企背景的大湾区知名房企，这一成绩稳健。遥想当年，旭辉、新城等与越秀地产处在同一起跑线。

数据显示，2014年，新城、旭辉、越秀销售额分别为245亿、212亿、220亿。而后，新城与旭辉在2019年、2020年先后大踏步迈进两千亿大门。

越秀则保持着平稳的速度前行，一如外界对这家老牌国企的印象。

但当2022年行业迎来深度调整，活水枯竭，整个房地产行业宛如陷入一场漫长冬夜，无论身处何位，都无法避过寒风凛冽。

一年过去，各家房企纷纷公布成绩单时，毫无意外一片惨淡。而这之中，越秀地产却成为一个“特例”。

据观点指数统计，2022年前20房企中权益销售金额同比正增长的仅有滨江和越秀两家，其中越秀增长率又远高于滨江。

观点指数发布的《2022年度房地产企业销售表现》显示，1-12月前20房企实现权益销售金额30095亿元，同比下降30.7%。其中，前三的房企碧桂园、保利发展和万科同比分别下降37.7%、15.6%和33.1%。

2022年全年，越秀地产累计合同销售金额约为1250.3亿元，同比上升约8.6%，完成年度合同销售目标1235亿元，完成率达101.2%。

疾风知劲草，岁寒见后凋。房地产行业野蛮生长已是过去式，增速放缓、利润下降也成为共识，薄雪长坡中，越秀的“雪球”如何继续向前？

业绩边界

即使越秀地产在行业调整中表现出韧性，但随着整个外部环境遇冷，也不可避免地面对行业整体盈利质量回落的挑战。

从2022年中报来看，上半年，越秀地产实现营收313.15亿元，同比增长29.13%，归母净利润17.1亿元。

据了解，自2015年后，越秀地产归母净利润保持较高增速，从2015年的10亿元增至2020年的42亿元，年复合增速高达33.2%；核心净利润从2015年的12.4亿元增至2020年的40.2亿元，年复合增速为26.5%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

2021年，越秀地产营收实现24%的增长，归母净利润受行业调整影响有所回落。年报显示，越秀地产当期归母净利润为35.89亿元。

值得注意的是，越秀地产的销售成本亦有所扩大。数据显示，2022年上半年，越秀地产销售成本为246.47亿元，同比上涨38.86%。因此，毛利空间受到一定挤压，越秀地产毛利率在2022年上半年为21.2%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

不过，在行业毛利率普遍回调的情况下，越秀地产毛利率仍然维持在中上水平。受益于区域布局、TOD项目、多元拿地方式等优势，整体盈利能力有充足支撑。

背靠广州国资委及广州地铁集团，让越秀地产能以更低的成本在资本市场获得支持。

2022年上半年，越秀地产融资成本进一步降至4.11%。即使与同具国企背景的建发国际相比，越秀地产整体融资成本也要更低。

越秀地产董事长兼执行董事林昭远在2022年中期业绩会上曾指出，越秀地产一直坚持稳中求进的发展理念，在财务稳健的大前提下推进投资铺排。

从三道红线指标看，越秀地产属于目前为数不多的绿档房企，2022上半年剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为69.4%、59.7%和1.45倍。

有息负债规模方面，截止到2021年末，越秀地产有息负债规模为755.3亿元，其中短债比较前一年增加15%至39%。截至2022年中期，有息负债规模增至845.7亿元，短债比则降至32%。

据此计算，截至2022年6月末，越秀地产一年内到期的短债约为271亿元；同期账户现金及现金等价物为260.7亿元，基本覆盖短债。

数据来源：企业公告、观点指数整理

经营性现金流方面，2018年102.3亿元，2019年则降为63.7亿元，到2020年又增至159.56亿元，随后便持续净流出。2021年，越秀地产经营性现金流净流出46.76亿元，到2022年上半年，再度净流出16.19亿元。

中银证券指出，由于2021年越秀地产拿地较为积极，支付土地款及拍地保证金从2020年的180亿元大幅增至445亿元，使得当年经营性现金流净额转负。此外，银行借贷款同比大幅增长76%至285亿元，越秀地产2021年筹资性现金流净额158亿元。

数据来源：企业公告、观点指数整理

越过边界

越秀地产历史悠久，自1983年成立，早在1992便于香港联交所上市，是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一。

截至2021年末，越秀地产实控人为广州市国资委，第一大股东越秀集团通过旗下全资子公司间接持有39.8%股份，第二大股东为2019年引入的广州地铁集团有限公司，持股比例为19.9%。

从中国第一代商品房“江南新村”到“二沙岛别墅区”，越秀地产在广州打造了一个个知名项目。2008年432米高的广州国际金融中心封顶，成为当时世界十大超高层建筑之一。

另一方面，越秀地产也在推进全国化布局，2009年首进江门，标志着全国扩张的开启。2012年，新进海口、苏州、昆山、青岛，销售规模首次突破百亿。2021年销售规模1152亿元，首次迈入千亿阵营，布局城市数量提升至29个。

数据来源：企业公告、观点指数整理

尽管较早开启了全国化布局，但大湾区尤其是大本营广州，一直是越秀地产销售贡献的主要来源。2012年、2013年大湾区销售金额占全公司销售额的比重高达91.6%和80.5%。2014年开始降至70%以下，近几年来占比稳定在55-70%的水平。

2022年上半年，越秀地产于大湾区总计实现合同销售金额约317.5亿元，占全公司合同销售额的64.9%。其中，在广州实现合同销售金额294.3亿元，同比上升10.4%，约占上半年合同销售额的60%。

中报显示，越秀地产全口径销售金额和权益销售金额均排名广州市场第一名。

从土地储备情况来看，截至2022年6月30日，越秀地产在全国战略布局30个城市，总土地储备约为2860万平方米，其中大湾区土地储备占总土地储备约52.9%。

在“1+4”全国化布局战略下，除了大湾区以外，越秀地产也在继续拓展华东地区、华中地区、北方地区和西南地区，截至2022年中期，上述地区土储占比分别为14.5%、19%、9.4%、4.2%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

无论是销售情况还是土地储备端，越秀地产呈现出明显的“高集中”态势。

深耕大湾区以及专注一二线城市的布局，使得越秀地产在2015年-2018年间销售金额实现加速增长。从2015年开始，受益于大湾区的发展，销售均价从10938元/平方米增长至2021年的27570元/平方米。

从单城深耕看，越秀地产最近两年单城市销售额保持在40亿元以上，其中广州、杭州为百亿量级城市。2021年，越秀地产在售城市20个，平均单城市产能57.6亿元，其中广州、杭州、武汉、苏州、深圳、佛山、长沙七大城市销售额合计占比近九成，深耕度相当高。

与规模相当的建发国际和华发股份相比，2021年平均单城市产能均为31亿元左右，其中建发国际在售城市41个，华发股份在售城市39个。

走出广州

2022年，越秀地产跨越边界的愿望更加强烈。

在2022年3月的业绩发布会上，越秀地产管理层曾表示：“接下来将不再局限广州，而是以大湾区作为优势，进一步发展华东区域。其中，TOD作为一个关键领域进行关注，特别是希望能够走出广州。”

话音刚落，上半年越秀地产就通过产交所摘牌的方式获得杭州勾庄TOD项目，增加TOD土地储备约37万平方米。该项目为越秀地产同杭州地铁的首个项目，也是走出广州和大湾区的首个TOD项目。

借助本土优势和国企背景，越秀地产的拿地模式为涵盖TOD、城市更新、城市运营、国企合作、收并购、产业勾地和公开市场竞拍的“6+1”增储模式。2022年上半年，在新增土储中，通过TOD、国企合作和产业勾地等增储的占比达55%。

以轨道交通发展延伸出来的TOD开发模式是当下地产商寻求转型发展的蓝海，拥有市场与资金优势的越秀地产在2017年便将TOD模式列入特色化增储平台。

2018年，越秀地产联手广州地铁战略布局，打造广州首个社区型TOD住宅项目——星图TOD。2019年，越秀地产引入广州地铁成为战略股东，合力开拓“轨交+物业”发展模式，从泛TOD项目的开发，到深耕车辆段上盖项目的开发。

截至2022年6月底，越秀地产共拥有8个TOD项目，合计贡献了359万平方米土地储备，约占总土地储备12.6%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

经过几年布局，越秀地产的TOD项目业绩开始加速释放。

2020年，TOD项目实现合同销售金额170亿元，同比上升236.6%；2021年微增上5.1%至178.7亿元；至2022年上半年，广州TOD项目共实现合同销售约120.7亿元，同比上升58.8%，约占销售总额的24.7%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

TOD项目贡献了可观销售成绩同时，地货比和毛利率情况也远超传统模式。

根据中银证券计算，越秀地产TOD模式项目地货比在20%~59%、毛利率在22%~65%的范围，平均地货比在40%，预期税前毛利率均值在40%以上，高于整体毛利率水平。

值得注意的是，鉴于TOD项目较长的开发周期和较大的资金需求等特性，越秀地产的TOD模式价值增长还需努力。另一方面，对于具有“吞金兽”与“重资产”属性的TOD项目，如果土地本身聚集效应带来的溢价不能覆盖成本，收益性将会有所削弱。

此外，越秀地产的跨越不止体现在TOD项目上，在行业整体投资动能明显收缩的背景下，越秀地产活跃于各大土拍市场，2021年在18个城市共新增37幅土地，新增投资总建筑面积达918万平方米。

数据来源：企业公告、观点指数整理

观点指数发布的“2022年1-11月房地产企业新增土地储备报告”显示，越秀地产2022年以来新增全口径土地储备达427.66亿元，位列行业第七；新增货值达1103.4亿元，位居第六。

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